在经历了上交所两轮问询后，昂瑞微IPO迎来新进展。10月15日，上交所上市审核委员会召开了2025年第42次审议会议，审议北京昂瑞微电子技术股份有限公司（以下简称“昂瑞微”）首发事项，最终顺利过会。
昂瑞微是一家专注于射频前端芯片、射频SoC芯片的集成电路设计企业，头顶“国家级专精特新重点小巨人”光环。然而，随着其IPO审核进程的推进，在招股书、上交所的两轮问询以及昂瑞微的回复材料中暴露出的持续亏损、负债升高等问题，也受到了市场的关注。
南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受《中国经营报》记者采访时指出，昂瑞微持续亏损源于“高研发投入+低毛利率+供应链成本上升”的三重压力。昂瑞微增收不增利，源自低价扩张与研发投入的双重压力，是行业竞争格局与企业战略选择的综合结果。
拆解亏损原因
公开资料显示，昂瑞微主要从事射频、模拟领域的集成电路设计，产品线包括面向智能移动终端的5G/4G/3G/2G全系列射频前端芯片，以及面向物联网的射频SoC芯片。报告期内，射频前端芯片在昂瑞微主营收入中的占比一直超过80%。
昂瑞微招股说明书最新业绩预告显示，今年1—9月，昂瑞微营收预计同比下滑19.19%—21.57%，亏损额扩大至6000万—7000万元，同比跌幅为403.40%—487.30%。同时，2022年至2024年，昂瑞微连续三年亏损，扣非净利润分别为-4.74亿元、-3.01亿元、-1.10亿元。
对于业绩表现，昂瑞微在《发行人及中介机构关于第二轮审核问询函的回复意见》（以下简称“二轮回复意见”）中指出，公司2025年上半年射频前端芯片收入下滑的主要原因包括：第一，2024年下半年至2025年上半年，发行人第一大终端客户结合自身终端销售预期及供应链情况调整了采购节奏及采购结构，阶段性减少采购规模。第二，公司战略性放弃部分低毛利、非品牌项目订单，聚焦高质量健康发展。2024年下半年，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润的变化主要系营业收入减少及毛利率降低带来的毛利变动所致。
分析公司长期亏损的情况，受访人士皆认为，高研发投入是首要原因。星图金融研究院研究员张思远向记者表示，2022年至2024年，昂瑞微累计研发投入9.80亿元，占营收比例20.77%，显著高于行业平均水平。其中，2023年研发费用达3.96亿元，主要用于5GL-PAMiD模组及其他高端产品的技术攻坚，直接导致当年净亏损扩大至4.50亿元。尽管2024年研发费用率降至14.94%，但仍对利润形成影响。
与同行业企业比较，记者注意到，同属射频行业的几家企业的营业收入和扣非净利润表现要优于昂瑞微。具体来看，2025年1—6月，唯捷创芯、慧智微、泰凌微营业收入分别为9.87亿元、3.55亿元和5亿元，昂瑞微为8.4亿元。其中，唯捷创芯同比下降7.93%，慧智微和泰凌微同比上涨39.97%和37.72%，昂瑞微同比下滑32.17%。从扣非净利润来看，2025年1—6月，除泰凌微和慧智微同比上涨外，唯捷创芯、昂瑞微均同比下降。不过，唯捷创芯下降幅度为897.54万元，小于昂瑞微的7047.93万元。
对此，田利辉表示，部分射频企业业绩波动是行业转型升级的阵痛。“低端内卷、高端失守”已成行业痛点。国际巨头在BAW、高端SAW滤波器领域构筑专利壁垒，而国内企业扎堆中低端SAW，陷入“价格战”泥潭。
“不过，行业正从基础突破向高端攻坚迈进。”田利辉表示，Sub-6G模组国产化率已达90%，国产滤波器专利数量激增。所以，射频行业亟须跳出“价格战”陷阱，聚焦高端滤波器突破与产业链协同创新。
负债高企
招股书显示，在2022年至2025年6月，公司前五大客户销售收入占比长期居高不下，介于59%至76%之间。其中，对“客户A”的依赖极强。2025年1—6月，公司对“客户A”的销售收入同比骤降73.54%。
对此，张思远向记者指出，主要客户可能转向竞争对手、使用自研芯片等技术路线调整或自身需求萎缩，都有可能导致昂瑞微对主要客户的销售收入骤降。
张思远认为，这种情况带给昂瑞微的影响有以下几个方面：第一，营收波动性加大，业绩风险升高。第二，议价能力薄弱，为维持客户关系承接低毛利订单，2024年战略性放弃后加剧收入波动，形成“大客户依赖—低毛利—研发投入不足—份额流失”的恶性循环。第三，供应链集中，若主要客户转向竞争对手会直接导致昂瑞微业绩大幅受创。
在对核心客户销售大幅减少的同时，昂瑞微的存货余额也在急剧膨胀。数据显示，2022年至2024年年末，正规实盘配资开户平台公司存货账面余额从6.45亿元增至9.2亿元，累计增长42.6%。截至2025年6月末，公司存货余额高达7.11亿元。同时，今年上半年，公司的存货周转率仅为1.60次，显著低于行业均值2.64次。
分析公司近年来存货的增长原因，张思远向记者指出：第一，昂瑞微业务规模快速扩张驱动战略性备货需求；第二，客户集中度高且需求波动加剧库存积压；第三，供应链特性与备货周期延长库存持有。在国际贸易摩擦和供应链阶段性紧张背景下，为避免原材料断供风险，公司倾向于提前增加晶圆及其他核心原材料的备货量。同时，射频芯片生产周期较长，从原材料采购到成品交付需经历设计验证、流片、封测等多个环节，备货周期的延长导致存货在库时间增加，进一步推高存货余额。
记者同时注意到，昂瑞微短期借款占整体负债的比例从2022年的9.74%大幅上升至2025年上半年的52.6%；流动负债合计总额从2022年的2.05亿元上升到2025年上半年的5.8亿元。
同时据招股说明书，2022年至2024年，昂瑞微经营活动现金流净额分别为-3946万元、-6709万元、-1.87亿元，持续大额净流出，业务现金收入无法完全覆盖日常运营资金需求，这也在一定程度上导致公司负债上升。
田利辉向记者指出，经营活动产生的现金流净额连续三年为负，使公司被迫通过短期融资维持运营。短期债务占比翻倍，反映流动性压力加剧。
张思远向记者指出，昂瑞微研发投入与原材料采购激增，营运资金需求扩大。公司2022年至2024年累计研发费用9.80亿元，2024年研发费用3.14亿元；同时，随着营收规模扩张，原材料采购额从2022年的7.81亿元增至2024年的20.49亿元，研发与采购的双重资金需求导致营运资金缺口扩大，短期借款成为主要补充方式，2024年短期借款达2.62亿元，较2022年增长超10倍。
“而存货余额和负债之间也有紧密的关联。”张思远向记者指出，存货高企导致营运资金被大量占用，叠加持续亏损和经营现金流净额为负，公司不得不通过大幅增加借款补充流动性，最终推高有息债务规模并加剧债务结构短期化风险。存货积压导致营运资金被大量占用，这意味着库存变现能力弱，资金回笼周期长。
股权与控制权背离
记者注意到，在频繁的融资之下，昂瑞微的股权高度分散。企业预警通显示，昂瑞微的股东多达71个，其中持股最多的是北京鑫科股权投资合伙企业，但其持股比例仅为9.12%。
昂瑞微二轮回复意见显示，昂瑞微IPO前，实际控制人钱永学直接持有发行人3.86%的股份，并通过特别表决权机制直接控制发行人21.95%的表决权；通过北京鑫科间接控制发行人9.12%的股份，并通过特别表决权机制间接控制发行人28.54%的表决权；通过南京创芯、南京同芯、南京科芯间接控制发行10.38%的表决权；同时通过一致行动关系间接控制发行人1.56%的表决权。钱永学在本次发行前合计控制62.43%的表决权。
这种情形会给昂瑞微带来哪些风险？张思远向记者指出：第一，实控人钱永学实际控制62.43%表决权，创始人兼技术奠基人杨清华2019年退出管理层，或影响技术路线稳定性；第二，短期借款激增与研发费用率下滑可能反映战略优先级偏移；第三，中小股东利益或被稀释，公司决策透明度下降；第四，外部融资难度增加，投资者担忧控制权不稳定；第五，存在监管风险，科创板允许差异化表决权，但需披露特别风险提示，可能影响发行估值。
田利辉指出，昂瑞微5G模组打破垄断，技术突破是亮点，但持续亏损、现金流净额为负、债务高企、治理存疑。
昂瑞微在二轮回复意见中指出，如不将北京鑫科持有发行人的部分股份设置为A类股份，而将三家员工持股平台中归属钱永学的份额全部设置为A类股份，则即使将钱永学直接持有发行人的全部股份设置为A类股份，并将A类股份表决权设置为B类股份表决权的上限10倍，钱永学本次公开发行前控制发行人的表决权仅为52.3399%，本次公开发行后控制发行人的表决权仅为42.1895%，低于50%，可能会影响钱永学对发行人的实际控制权。如按当前特别表决权设置方案，钱永学本次公开发行前控制发行人的表决权为62.4309%，本次公开发行后控制发行人的表决权为52.4783%，钱永学在本次公开发行前后对发行人的控制权均超过50%。
张思远向记者指出，设置A类股份的核心目的是通过差异化表决权安排，确保实际控制人钱永学对公司的控制权稳定。若仅依赖钱永学个人直接持股及员工持股平台份额，将面临公开发行后表决权不足50%的风险，可能导致控制权旁落。因此，将北京鑫科持有的部分股份纳入A类股份范围，是弥补表决权缺口、确保控制权稳定的必要安排。
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